深度解析：美国养老金为何跑不赢 Vanguard？揭秘私募股权投资的“高额学费”与社会代价

引言：养老金投资的效率悖论

在过去二十年里，美国公共养老基金（Public Pension Funds）的投资策略发生了翻天覆地的变化。为了追求所谓的“超额收益（Alpha）”，这些管理着数万亿美元资产的机构逐步背离了低成本的指数化投资，转而投向结构复杂的私募股权（Private Equity, PE）和另类资产。然而，最新的行业数据显示，这种转型不仅在财务收益上未能跑赢简单的 Vanguard 指数基金，甚至在社会层面引发了严重的负面外部性。

1. 业绩基准的迷失：Vanguard 成为了难以逾越的障碍

长期以来，养老基金管理人辩称，通过 Private Equity 的多元化配置可以对冲公开市场的波动。但事实胜于雄辩：

• 收益率对比： 许多大型养老金（如 CALPERS）的长期回报率在扣除费用后，往往低于标普 500 指数（S&P 500）或 Vanguard Total Stock Market 基金。
• 费用的侵蚀： 传统的“2 and 20”费率结构（2% 管理费 + 20% 收益分成）极大地削弱了最终收益。相比之下，Vanguard 的管理费率（Expense Ratio）通常仅为 0.03% 至 0.10%。
• 流动性溢价的缺失： 投资者为了换取并不存在的超额收益，牺牲了资产的流动性，将资金锁定在长达 10 年以上的闭锁期内。

2. 私募股权的运作模式：杠杆收购（LBO）的代价

Private Equity 公司作为普通合伙人（General Partners, GP），其核心逻辑通常是利用有限合伙人（Limited Partners, LP，即养老金）提供的资金进行杠杆收购（Leveraged Buyouts）。

在这种模式下，被收购的公司（Portfolio Companies）往往被注入巨额债务。GP 的目标是通过削减成本、资产剥离（Asset Stripping）和财务杠杆在短期内提升 Internal Rate of Return (IRR)。然而，这种“效率提升”往往是以损害企业的长期可持续性为代价的。

3. 案例分析：从投资盈利到医院倒闭

文章指出，养老金的投向正在产生破坏性的社会后果。一个典型的案例是私募机构对医疗机构的渗透。以 Steward Health Care 为例：

• 资产售后回租（Sale-Leaseback）： 私募机构收购医院后，将其土地和房产出售给房地产投资信托（REITs），再让医院租回这些场地。
• 财务掏空： 这种操作套现了短期利润并分配给 GP 和 LP，但却给医院留下了沉重的租金负担，最终导致多所社区医院因无法支付租金而面临破产或关闭。
• 社会影响： 养老金本质上是为了保障退休人员的福利，但其投资行为却可能导致这些退休人员在居住地失去基础医疗保障。

4. 结论与反思：回归常识的必要性

对于养老金治理而言，当前的困境反映了代理人问题（Agency Problem）。投资顾问和基金经理有动力推销高费用的复杂产品，而养老金董事会往往缺乏识别这些陷阱的专业能力。

关键启示：

• 简化配置： 重新评估 Passive Management（被动管理）在核心资产配置中的比例。
• 穿透成本监控： 必须要求更透明的费用披露，包括隐形交易费和咨询费。
• ESG 的真实内涵： 环境、社会和治理（ESG）不应只是口号，养老金需要评估其投资策略是否正在破坏其受益人赖以生存的社会基础设施。